作者：詹宇波，经济学博士，上海社会科学院经济研究所副研究员。
原文题为《信贷约束、盈利能力与创新决策——来自中国高科技企业的面板证据》，发表于《上海经济研究》2018年第11期。
当前中国经济正处于转型期，经济转型能否成功在很大程度上一方面取决于新兴产业的发展，另一方面取决于传统产业的技术升级。因此无论对于新兴产业还是传统产业，企业技术创新在当下都显得尤为重要。然而，由于特殊的金融市场制度和结构，中国的企业，尤其是中小企业长期面临较为严重的融资约束。而对于企业研发这样风险更大的投资行为，融资约束则可能更加严重。所以，如何缓解企业研发投资面临的融资约束，为研发活动提供充足的资金支持便成为亟待解决的问题。事实上，在政策层面上，为了缓解中小企业面临的融资约束，政府出台了大量相关政策，例如对于符合产业政策支持的相关企业的创新活动，金融机构应在银行贷款等融资渠道上给予相应的支持。但我们尚不清楚，外部融资约束的缓解是否能够真正发挥作用？如果没有起到预期的作用，那么外部融资促进企业创新的条件是什么？本文使用2001-2012北京市中关村高科技产业园企业面板数据对上述问题进行研究，并建立计量回归模型对外部融资约束和盈利能力是否会对企业创新决策产生影响进行检验。
尽管创新能力通常被认为是决定企业长期发展的因素，但企业创新投资通常更容易受到来自融资约束的抑制。这主要是由于创新活动的特殊性质决定的：第一，企业的创新活动存在较大的不确定性，失败风险大且投资周期长，外部投资者很难对获得融资后的企业创新活动进行监管，从而不愿意为企业创新提供融资（Jensen and Meckling, 1976）。第二，债务融资等外部融资渠道可能不利于企业研发投入（Hall, 1990; 1992）。其背后的逻辑是，相较于内源融资，债务融资成本较高，因而债务融资的支出将会降低企业留存收益，减少企业内源融资来源，进而不利于企业的创新投入。Arrow（1962）指出，企业的创新活动通常具有正的外部性，即企业花费大量投资得到的创新成果会在市场上通过技术外溢，被其他市场参与者所分享，从事创新的企业本身并不能从这个过程中获得充分的收益，这将进一步降低企业在创新投入上的激励。综合上述约束，企业在从事创新活动时经常面临资金不足的困境。
假定一家企业具有创新意愿，但是当前缺乏足够的盈利能力导致内源融资不足，同时外源融资的提供者由于对企业缺乏足够的了解而不愿意为其提供融资，那么即便这个创新活动有较好的盈利前景，该企业也会因为面临融资约束而无法将之付诸实施。然而，在这种情况下，如果企业能够结合自身条件，为外部融资提供者提供充分可靠的信号，使其相信该创新活动有较高的概率成功，或者即便创新失败，企业也足以偿付债务，那么外部融资提供者就更有可能为企业创新活动提供融资，从而缓解企业从事创新活动时所面临的约束，使得该创新活动得到足够的资金支持。现有研究对于企业通过向外部投资者释放信号为研发活动融资有所关注，但是较多集中于专利在吸引风险投资者的作用上，尚缺乏从总体上对企业释放信号缓解信息不对称，为研发活动融资做深入研究。而且，风险投资在市场发达国家较为成熟，而对于新兴市场经济体中的中小型企业仍然不够普遍。
我们对样本数据中企业盈利和获取贷款的情况绘制的图1和图2中。图1报告了样本企业的平均人均利润的变化趋势。在样本考察期内，利润水平有着较大幅度的波动，个别年份甚至为负，但是总体仍呈上升态势。图2反映的是样本企业获取贷款的总体状况。容易看出，获得贷款的样本企业数量呈明显上升趋势。尤其是2006年至2007年，获得贷款的企业数量从之前的不足500家跃升至1000家以上，之后保持了较为平稳的增长。结合图1和图2，我们发现在样本数据中，企业人均利润和获取贷款支持的企业数量之间在考察期内呈现正向相关关系，然而这两者对于企业创新行为的影响则有待于进一步的计量检验。
我们建立包含企业特征和员工特征的多元回归方程对内源融资和外源融资对于企业创新决策的影响进行检验。结果显示获得银行贷款的企业比没有获得银行贷款的企业投入研发的概率要低30.8%，而利润水平较高的企业投入研发的概率较高。这一结论基本支持了现有文献中关于内源融资有利于促进创新，而外源融资对企业创新缺乏促进作用的结论。而引入贷款哑变量和利润交互项后，贷款哑变量和利润各自对企业研发投入的影响基本保持不变，两者交互项系数在1%的置信水平上显著为正，说明对于获得银行贷款的企业而言，盈利能力越强的企业更有可能投入研发。
考虑到企业能否获得贷款在一定程度上取决于能否向银行提供具备足够的抵押品，依照这一思路，规模较大的企业通常更有可能获得贷款。为了观察在不同规模的企业中贷款对于企业研发决策的作用，我们根据我国现行规定将企业划分为小型企业、中型企业和大型企业三个不同的子样本，并重新使用probit模型进行估计。估计结果显示，对于小型企业而言，获得贷款的企业投入研发的概率比全样本企业更低。但是，我们发现在中型企业和大型企业子样本中，这一情况有所不同，贷款哑变量和利润的交互项变得不再显著。子样本估计结果表明，获得贷款的企业投入研发的概率较低这一结论主要适用于小型企业。
近年来，中国企业通过海外并购实现快速技术升级的尝试受到来自发达国家更加严格的限制。2018年至今，我国科技龙头企业华为、中兴等先后遭遇美国等发达国家的抵制或制裁，促进中国企业创新更加显得迫在眉睫。以此为背景，本文的现实意义体现在：首先，本文支持了盈利能力对于企业创新的积极作用，这对于当前遭受内外部环境变化而利润空间受到严重挤压的中国企业而言，就意味着需要采取多种手段，如拓宽企业进入的领域、切实降低企业税收负担等等来改善企业的盈利能力，以便促进企业创新行为；第二，我们也发现，单纯放松信贷并不能有效促进企业创新，相反较高的杠杆水平反而会使得企业降低创新意愿。因此，在应对当前社会融资规模持续下降和中小企业融资难的问题时，应避免盲目无区别地扩大信贷规模，这样既不符合创新引领发展的要求，还有可能造成新的银行坏账问题；第三，本研究结论还提供了向何种类型的企业提供贷款才能促进创新的依据。假如企业本身已经具备充分的盈利能力，那么向此类企业提供贷款则能够有效促进创新。这也从另一个侧面说明了在当前严峻形势下改善企业经营环境，通过降税减负等多种渠道拓宽企业盈利空间的重要性。
