作者：韩汉君，上海社会科学院经济研究所研究员；许望伟，上海社会科学院经济研究所博士研究生。 在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，是习近平总书记交给上海的三项新的重大任务之一。加快落实这一重大任务关系到上海国际金融中心建设能否在新时代取得新发展、呈现新气象，关系到上海科创中心建设能否取得突破性进展。上海是国际金融中心和改革的窗口，拥有巨大的资本优势和政策优势，科创板正是这一区域发展核心优势的体现。 我国科创板市场在制度、规则等具体设计上，既需要借鉴海外发达资本市场的成熟经验，又必须考虑我国当前政治经济发展阶段的实际情况。香港和美国是注册制运行较为成功、市场发展经验较为丰富的两大境外资本市场，可以看到科创板在发行审核、上市、交易、监管等许多方面都在学习他们的经验，但仍有制度不够完备之处。梳理这两个市场也有助于我们更好地理解标准意义上的注册制。 一、香港市场的交易所与证监会双重存档机制和发行承销市场化 香港的资本市场历史悠久，1986年四大交易所合并为联交所，掌握上市监管权；政府负责制定金融政策、1989年成立的香港证监会是独立监管机构，由此形成了三层架构。在2002年爆发“725细价股风波”后，香港最终形成港交所与证监会的双重存档机制，发行与上市一体化，交易所掌握审核权。上市申请人均须向香港联交所提交上市申请及信息披露材料，联交所会将副本交送证监会，以作存档。证监会进行形式审核。证监会根据《证券及期货条例》仅对申请人披露的业务、资产、负债、财务状况，以及申请人的利润与损失和依附于该等证券的权利有要求。如果香港证监会批准公司的发行和上市申请，则出具无异议函。若不同意，则行使否决权，拒绝公司的首发上市申请。 联交所进行两轮实质审核。为降低审查人员主观裁量的影响，联交所内设上市科、上市委员会和上市上诉委员会。上市科负责预审上市资格，指标包括财务、市值、公司治理、公众筹股数量。上市委员会进行适应性审查，这一部分没有明确性准则，联交所通过发布指引信和上市决策传递监管信号。上市上诉委员会负责复合异议。香港采取累计投标询价和固定价格发行的混合定价机制，融资规模和发行随行就市由市场决定。承销商根据向机构投资者询价的结果，自行制定发行价格。承销商具有发行定价权，并自主决定股票的分配，因此发行成功与否与市场投资者紧密相关。 然而，联交所在退市制度上更为谨慎，退市率低，导致存在不少市值低于面值的仙股。主要原因在于：退市标准宽松。交易所认为发行人不再适合上市、缺乏足够业务或财务运作条件，资不抵债等情况下，可以将该证券除牌，但缺少定量标准，主观性较大。 退市程序冗长。香港主板退市分为三阶段，每阶段至少六个月，中间可以通过重组或卖壳复牌。投资者保护不足。香港没有设场外上市场，退市股票无法流通，对投资者利益影响重大，监管部门投鼠忌器。香港虽未设集体诉讼制度，但经过多年建设已形成由立法保护、行政保护、司法保护、行业自律保护、投资者自我保护和社会监督相结合的多层次证券投资者保护体系，即在香港证监会与交易所协同合作的同时，成立金融纠纷调解中心、投资者赔偿基金和投资者教育中心等特色机构，形成了覆盖事前、事中和事后的全流程投资者保护机制。 二、美国公开发行与上市分离的注册制和双重监管审核制度 1.源于美国联邦政府与州政府共享权力的联邦制，美国形成了联邦与州政府对证券注册实行双重监管的制度。 美国公开发行由联邦和州的监管机构执行审查并注册，上市则由相关机构负责审查。美国注册制的优势在于不设发行实质条件，没有规定一种证券必须在质量上达到何种标准方可发行，只要求发行人对证券的质量进行充分披露，美国证券交易委员会（SEC）的职责只是确保发行人的信息披露符合法律规定的内容和格式，但这并不意味着SEC只是消极地检查材料，SEC促使企业披露对普通投资者有实质影响的因素，州政府确保投资者在风险与回报得到公平对待，交易所从商业利益的角度要求上市公司在财务、流动性、公司治理等方面满足标准。SEC在发行端的工作是审阅注册文件，看其是否符合披露规则并提出意见，体现“形式重于实质”的特点。 事实上，SEC对公开发行的审查不仅仅从形式上保证材料的合规性，而是通过反复问询并要求发行人如实回答，使企业充分展示其商业模式，运营合规性和潜在风险。相对中国证监会反馈意见重点关注企业的持续盈利能力、经营的合法规范、信息披露和财务数据的真实、准确，SEC更关心披露材料能否充分揭示企业经营的商业模式、未来机遇和风险，能否帮助投资者准确判断企业的投资价值。所以，SEC对注册申请书的审查并非纯粹的书面审查，而是在披露基础上嵌入一定的实质审查。 美国各州对证券发行的实质审核的原则是证券发行对投资者必须“公平、公正与平等”。按照审查力度，可将各个州的监管体系粗略分为三种类型：通知注册型、协调注册型和审查注册型，力度由低到高。监管机关审核的关注点包括：承销费用和发行价格是否合理、是否存在利益冲突、期权与权证的分配比例是否合理、固定权益是否能够得到充分保障等等。在采取审查注册方式的州，如果证券发行不能保证发行人和投资者之间的公平，或是未能确保投资者拥有风险与回报之间的公平对待，则该证券将不能得到注册。 证券上市属于纯粹的商业行为，体现“实质重于形式”。交易所通过设立上市门槛，审查拟上市公司的资质、财务数据、发行规模和盈利前景等要素，对其能否符合交易所的质量要求进行资格认定，保证在该市场交易的证券应具有一定的素质，保证二级市场的活跃度，从而为交易所收取佣金创造条件。交易所对拟上市公司的申请材料仅在财务指标和公司治理方面进行合规审核，而不对公司的盈利前景、募集资金用途合理性提出实质性审核意见，因此交易所一般情况下不会否决符合条件的上市公司申请。 2.美国的证券发行定价机制采取市场化的“询价-自主配售”制度，同时存在两方面的特点，较好地克服了累计投标询价制和自主配售带来的问题，更好地为市场化定价服务。 一方面，以累积投标询价机制为主导，灵活搭配少量固定价格定价机制。累计投标询价是最主要定价方式，但对于融资额在1000万美元以下的小规模融资项目，承销商基于发行成本及发行对象主体特征的考虑，发行定价更多采用固定价格允许配售的方式。发行价格的市场化包括了不同定价方式的选择可能性，针对不同发行项目的特征匹配定价方式更能契合发行需求。另一方面，美国金融业监管局设定明确规定自主配售过程中的利益输送乱象，规范承销商自主配售权过大导致的问题，在最大化询价制优点的同时，最小化自主配售带来的问题。 3.美股退市规则涉及自愿退市和强制退市。 强制退市情形包括交易类指标、持续经营能力指标不达标的情况，一定程度上缩小了交易所的自由裁量权，但可操作性强。美国退市率较高，保证了市场过剩产能出清。 4.投资者保护制度完善，对待证券欺诈严刑峻法，并设置多样化的赔偿机制。 美国设有集体诉讼和公平基金，SEC对证券欺诈进行刑事、行政、民事全方位追责。针对投资者保护出台《证券投资者保护法》，并根据突发事件加以完善补充，而且设立美国证券投资者保护公司（SIPC）作为投资者保护的专门机构。此外，美国有健全的证券市场商业保险机制，可以为客户超过证券投资者保护公司限额的损失提供保障。 三、我国科创板与发达市场的制度差距 对比美国和香港的注册制，科创板与香港的双重存档制度在发行上市一体化、监管制度等方面存在相似之处，但仍存在一些差距。这些差距主要体现在信息披露、社会监管、交易机制等方面。 1.信息披露不够充分 首先是风险披露不充分。上市公司风险披露问题一直是证券监管机构和投资人关注的热点。风险信息披露的力度与质量存在差异。美国招股说明书中很大一部分内容是律师所写，而中国招股书主要由中介投行所写，由于立场和职业背景，导致风险披露差异较大。科创板风险披露无论在招股书中所占比重不高；信息质量上避重就轻，缺乏定量分析，不愿涉及过多实质性风险。风险披露的时效性与针对性也存在差异。科创板公司目前缺乏预见性的潜在的风险；或是针对公司的异常波动公示内容千篇一律，针对性不强。交易所问询回复是除招股说明书外重要的信息披露类别，但很多情况下并未充分发挥效果。很多公司面对交易所提出的问询，没有针对性回应所提问题的关键点，甚至遗漏问题。其次是信息披露成本过高。从上市公司角度讲，虽然信息披露可以减少与投资者之间的信息不对称，提高股票的流动性和定价效率，从而降低资本成本，提高公司价值。但信息披露可能会使竞争对手收益，削弱公司的竞争力。因而上市公司需要为信息披露付出代价、支付成本，须对披露的信息进行选择和取舍，导致上市公司的可信度经常受到公众的质疑。美国信息披露规则偏定性，中国偏定量。定性规则符合成熟资本市场发展需要，但对监管提出更高要求。定量规则虽易于实践操作，但也容易被规避；定性规则考验监管对象的自觉性和监管机构的专业性，以应对层出不穷的违规行为，符合现代资本市场的发展需要。 2.社会力量监管不足 中美金融业在自律组织的自主性、系统性和社会监管的积极性等方面都存在差异。相比于美国证券监管参与者的多元化，我国对证券市场的监管更多依赖行政力量。美国法定自律监管组织包括美国金融业监管局（FINRA）和（PCAOB），均由法律设定，受SEC监督。FINRA旨在保护投资者权益，包括会员注册、规则制定、监督检查、自律惩戒、投资者教育等。PCAOB设立为监督公众公司的审计师编制公允和独立的审计报告。尽管目前中国有交易所、证券业协会、期货业协会等行业自律组织，但尚未与行政监管形成合力。证券交易所作为一线监管部门，本应最直接、及时地发现问题，但由于内部风险控制层级较低、监管缺位，导致轻微违法违规事件不能及时纠正。美国在《多德—弗兰克法案》颁布后，设立吹哨人制度，激励内部知情人士举报公司的违法行为，同时对举报人严格保护。中国的相关制度和政策效果并不明显。 3.交易机制不同 美股交易机制投资者可实现当日买入，当日卖出的T+0交易。我国科创板实行T+1交易，即投资者在当天买入后，无论盈亏只能在第二天之后卖出。中国股市散户众多，为防止股票价格暴涨暴跌施，抑制投机，设置了涨跌幅、T+1交易制度。但这种制度设计也存在弊端，导致市场长期畸形发展。实施T+1交易不利于投资者买错股票之后的纠错。T+0交易相当于减少了对投资者交易权利的限制。而T+1交易并不能更好地保护下行行情中从事股票交易的投资者利益，甚至导致投资者的交易风险有扩大趋势。对比其他国家和地区均实行T+0，唯独我国大陆实行T+1交易制度，这对境内外投资者造成诸多不便，也不利于我国资本市场开放。实施T+1操作也存在制度上的漏洞，证券信用交易使得证券交易可与证券登记结算在特定时间产生背离。
