作者：谢婼青，经济学博士，上海社会科学院经济研究所助理研究员
原文题为《融资融券对股票波动程度影响的评估研究》，发表于《山东大学学报（哲学社会科学版）》2019年第2期。
一、研究背景和创新点
融资融券交易（Margin Trading & Short Selling）作为一种信用交易制度，又称“证券信用交易”或“保证金交易”，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券（融资交易）或借入证券并卖出（融券交易）从而获得收益差价的行为。融资融券交易从理论上讲，能够完善证券市场的供求机制，具有价格发现、平抑市场波动的作用。然而，学术界不同的实证研究结果质疑融资融券的市场稳定器作用。
融资融券制度登陆我国证券市场较晚。2008年10月5日，中国证监会宣布启动融资融券试点，按照“试点先行，逐步推开”的原则推行，并施行窗口指导，以控制风险。2010年3月31日起，上交所、深交所正式开通融资融券交易平台，首先将90只个股作为第一批融资融券标的证券，从此，融资融券交易成为我国证券市场的重要组成部分。2012年3月31日，中信证券、光大证券等6家券商正式开展融资融券试点业务。此后，融资融券余额平稳增长，2014年底，出现井喷式增长；直至2015年6月，两融余额达到历史最高点。截止2016年5月31日，融资融券沪深两市余额的合计达到8292.65亿元，其中融资余额占99.72%。
截止2016年5月31日，我国融资融券标的证券共896只，其中个股874只，ETF基金22只，个股日平均流通市值为280亿元，占A股流通市值的80%。2014年底，两融交易额占A股成交额比例达20%，2015年底至2016年初回落稳定在9%左右，由此可见，我国的融资融券业务已成规模。自融资融券业务开展以来，我国融资融券标的证券共进行五次规模性调整，分别是2010年3月31日、2011年12月5日、2013年1月31日、2013年9月16日和2014年9月22日。截止2014年9月22日，共有融资融券标的证券915只，期间不断的调入与调出，业务呈现不连续的特点。与此同时，随着融资融券规模的不断增大，股市出现大幅波动，市场不稳定，这与价格发现机制得出的结论相悖。
二、研究的创新点
一般情况下，市场稳定程度用波动率来衡量，但波动程度的衡量方法存在很大的争议。本文分析收益率的概率分布后认为，采用随机波动的方法（状态空间模型）可以改善移动平均模型的平滑作用。我国融资融券业务的发展与发达国家不同，呈现出阶段性推进的特点，并且每个阶段开展融资融券标的证券是在综合考虑流通市值、波动性、流通性、集中度等因素情况下选择的，因此，样本是非随机的，不能通过自然实验的方法对开展融资融券业务和未开展融资融券业务两个子样本进行分析比较，否则会产生选择偏差（Heckman et al.1998b）。本文采用Rosenbaum和Rubin（1983）提出的倾向得分匹配法依据标的证券的特征找出五个样本所对应的控制组样本，再用回归模型分别估计分样本的融资融券业务对股票波动程度带来的影响。
本文的创新点有两点：其一，波动程度的衡量窗口是日波动率。国内A股市场为限制以投机为主的日内交易，故采用T+1制度，因此，我们使用日收益率所估计的股票日波动率较为科学，克服移动平均的平滑性；其二，按照我国阶段性推进融资融券业务的现实情况分阶段研究融资融券与波动程度之间的关系，对融资融券的价格发现机制提供更丰富的实证支持。
三、研究结论和启示
从回归结果中我们可以得到以下结论：第一，阶段性政策环境及市场环境不同，模型的控制变量是不同的；第二，在控制变量一定的情况下，融资业务和融券业务均对市场波动的变化具有显著影响；第三，整体上，融资融券业务分别都加剧了股票市场的波动程度，从结构上看，融券业务对股票市场波动程度的增加大于融资业务，融资业务在特定阶段会减小市场波动；第四，从结果来看，融资融券对我国股票市场的作用还处于不稳定状态。
本文以随机波动率作为衡量股票市场波动程度的指标，在倾向得分匹配的框架下找到控制组个股，最后通过固定效应面板模型分析融资业务和融券业务对股票市场波动程度的影响。总体上，融资融券业务加剧了股票市场的波动程度，但是融券业务对股票市场波动程度的加剧强于融资业务，融资业务在不同阶段中还有降低市场波动的作用。
我国的融资融券业务还处于不稳定阶段，需要提供更多样的金融工具使得投资者在杠杆操作的同时能够有相应的对冲风险工具。但是，在推出对冲风险工具时需要考虑市场间的相关性，以避免更大的波动。金融市场的发展是一个不断改进和完善的过程，推出金融工具需要循序渐进，在过程中提高投资者管理风险的能力。
面板回归模型残差项中存在来自于市场和个股的扰动因子，未来的研究将对方法论进行改进，使得面板回归模型的结果更加稳健，同时，实证研究发现的问题也有待在理论研究中更进一步深化。
