张伯超：减税降费与企业投资结构优化

本文作者：张伯超，上海社会科学院经济研究所助理研究员；

原文发表于《上海经济研究》2022年第3期，有删减。

一、问题的提出

在“三期叠加”与新冠疫情全球肆虐背景下，当前中国宏观经济正面临严峻挑战，2021年第三季度GDP增速已经降至4.9%，如何运用政策工具激发企业投资需求与活力，进而提振中国经济，是当前亟需研究的重大问题。税收激励政策作为政府宏观调控的重要政策工具，通过结构性减税降费，能够有效降低企业经营成本和改善资源配置效率（袁从帅等，2015），进而激发企业投资活力。此外，减税降费政策不仅会影响企业投资规模，还会影响企业投资结构。在当前多种经济社会风险因素交织背景下，内外部融资约束的进一步收紧会使企业更加倾向于注重短、平、快的短期投机性投资（陈东等，2021），而对研发投资等为代表的长期投资持观望态度，进而使得长期投资受抑（聂辉华等，2020），这必将不利于中国经济的健康稳定增长。因此，有必要对减税降费政策的投资结构调节效应进行深入研究，探究减税降费政策如何影响企业投资结构，就激发企业投资活力问题寻求有为政府与有效市场高效结合的可行之道。

“营改增”作为减税降费的代表性政策，旨在通过打通抵扣环节，降低企业税负，缓解企业融资约束，进而激发企业投资与发展活力。围绕“营改增”的政策效果问题，学者们从宏观和微观层面分别进行了大量研究。宏观层面，大量研究侧重于关注“营改增”政策的减税效应（王玉兰、李雅坤，2014；郭均英、刘慕岚，2015；范子英、彭飞，2017），各类实证研究所得结论较为一致，“营改增”的减税效应已经被广泛证实。“营改增”政策在降低企业税负的同时，必然会对地方政府的财政收入产生显著影响。卢洪友等（2019）研究发现“营改增”引起地方政府财政压力加大，由此导致对当地的环境规制力度降低，进而对当地环境质量产生负面影响。“营改增”引致的地方政府财政压力加大还会使地方政府加大对土地财政的依赖和非税征管力度，前者将导致地方政府土地财政收入显著增加（王健等，2019），后者则导致“营改增”在降低企业税负的同时又显著提升企业的规费等非税负担（彭飞等，2020）。另有研究从“营改增”政策的分工效应出发展开，陈钊和王旸（2016）研究发现“营改增”政策有力促进了专业化分工。范子英、彭飞（2017）进一步研究发现，“营改增”政策的分工效应与上下游产业互联程度密切相关，互联程度越高，“营改增”政策的分工效应越强。此外，还有学者从产业结构升级（孙正，2016）、经济增长（石中、娄峰，2015）、城市发展（彭飞等，2018）等宏观视角研究“营改增”的政策效应问题。微观层面，相关研究主要从“营改增”对企业固定资产投资（李成和张玉霞，2015）、要素需求（姚东旻等，2020）、研发创新行为（沈小燕等，2021；王华等，2020）、盈利能力与全要素生产率（谢获宝、惠丽丽，2021；李颖、周洋，2020）、投资效率（钱晓东，2018）等方面的影响展开分析。近两年，有学者将对“营改增”的微观政策效应的讨论与研究延伸至收入分配领域，发现“营改增”能够显著提升企业内部的劳动要素收入份额（苏梽芳等，2021），提升了居民和企业在国民收入分配中的份额（孙正、张志超，2015），最终优化了国民收入分配格局。

上述研究为全面了解“营改增”的政策效应奠定了良好基础，但是现有文献对“营改增”的企业投资结构效应研究仍然较为薄弱，目前仅有少数文献从企业投资效率视角展开分析。事实上，研究“营改增”政策对企业投资期限结构的影响具有重要理论和实践价值，一方面，企业的投资需求是推动中国经济增长的重要动力之一，“营改增”政策的重要目标就是要通过降低企业税负来激发企业投资活力，助推中国经济持续稳定增长，且在新冠疫情爆发之后，党中央和国务院多次强调“六稳”、“六保”的重要性，其中“稳投资”是其中的重要工作内容之一。因此，在当前背景下有必要深入分析“营改增”政策对企业投资行为的影响；另一方面，在当前中国金融抑制环境背景下，中国企业普遍存在“短债长用”现象，即以短期债务持续滚动支撑长期投资活动这一资金期限的错配问题，因此，深入分析“营改增”为代表的减税降费政策通过对企业长期投资和短期投资的异质性影响，进而探讨“营改增”政策是加剧还是缓解了企业的“短债长用”水平，对这一重要问题的分析和解答，对全面了解“营改增”政策效应，以及进一步完善与“营改增”政策相关的配套政策体系，进而提升“营改增”的正向政策效应，具有重要意义。本文以“营改增”政策的实施作为减税降费的代表性政策事件，从理论和实证两个层面考察其对企业投资结构（长期投资和短期投资）的影响及其具体影响机制，同步分析“营改增”政策对企业的“短债长用”水平的影响，以期能够为提升 “营改增”政策正向激励效应提出有益建议。

二、实证设计

1.模型设定

本文主要采用双重差分模型考察“营改增”政策对企业投资期限结构的影响，基准模型形式如下：

被解释变量分别为长期投资净额（longinvest）、短期投资净额（shortinvest）和企业投资期限结构变量（LS），即长期投资净额与短期投资净额的比值。“营改增”政策虚拟变量为did=，其中为分组虚拟变量，表示企业i为“营改增”政策试点企业，即处理组企业，则表示企业i为非“营改增”政策试点企业。为时间虚拟变量，如果时间为2012年及之后年份，则，否则为0。为控制变量集合。为企业固定效应，为年份固定效应。本文重点关注交乘项did变量系数的符号和显著性水平。

2.数据选取与来源说明

本文实证分析选用数据为2006-2016年沪深A股上市公司数据，在进行双重差分模型回归时，将上海、北京、江苏、安徽、福建、广东、天津、浙江和湖北9个省市的“营改增”试点服务行业作为处理组，将其他为进行“营改增”政策试点的服务业企业作为控制组。由于制造业企业样本不适合作为“营改增”政策的控制组样本，因此，本文在样本选取时删除了制造业企业样本。为确保本文实证回归所需控制组和处理组企业样本合理准确，参考王旸（2016）和苏梽芳等（2021）学者的研究，本文对企业样本做如下筛选工作：（1）删除2012年及之后上市的企业样本；（2）删除农林牧渔、制造业、金融业、批发零售业和综合业企业样本；（3）删除ST、B股和退市等特殊企业样本；（4）剔除实证回归所需变量数据异常或者缺失较为严重的企业样本。本文实证分析所用数据全部来自Wind数据库和国泰安数据库。

三、结论与启示

第一，理论分析表明，“营改增”政策通过允许企业购进固定资产以及商标、专利、非专利技术和著作权等无形资产可以抵扣进项税额，导致服务业企业扩大对固定资产和无形资产的投资规模，由于这一部分投资大多属于长期投资范畴，所以导致企业长期投资规模扩大；此外，“营改增”政策的减税效应和降低资本要素相对价格效应有利于提升企业内源性融资约束缓解和流动性状况的改善，同时也缓解企业外部融资约束，这为企业进行短期投资和长期投资均创造良好条件；最后，“营改增”政策还通过降低研发要素成本，促进企业间技术交流等机制对企业研发创新活动产生激励效应，企业研发创新活动引致的各类投资一般具有周期长、投入高、不确定性强的特征，因此属于长期投资范畴。即“营改增”政策通过资本要素成本效应和研发创新激励效应推动企业扩大长期投资规模，企业投资期限结构中，长期投资规模占比将进一步提升。“营改增”政策引致的流动性约束改善效应对企业投资期限结构的影响方向不确定。理论分析部分的另一个重要推论是，若“营改增”政策能够显著提升企业长期投资规模和占比，那么很有可能会进一步加剧企业普遍存在的“短债长用”问题，这很可能提升企业经营风险，不利于企业健康稳定发展。第二，在实证研究上，本文采用双重差分模型和2006-2016年中国服务业上市公司数据研究发现，总体而言，“营改增”的确显著提升了企业的长期投资规模和占比，降低了短期投资的规模和占比，且加剧了企业的“短债长用”水平。政策动态效应实证分析结果表明，“营改增”政策在实施后第3年效应最强，以上结论在缩小样本区间和采用PSM-DID方法进行稳健性检验后仍然成立。第三，异质性检验表明，“营改增”政策对企业投资期限的影响具有非对称性，就所有制异质性而言，“营改增”仅对非国有企业的投资期限结构有显著影响，对国有企业影响并不显著。本文对理论分析中提出的三大影响机制进行实证检验，检验结果表明，“营改增”政策的确通过增加企业固定资产投资以及研发创新激励效应来推动企业长期投资规模扩张，流动性约束改善效应则会使企业短期投资规模和占比上升。

本文的主要政策启示在于：一是进一步扩大进项税抵扣范围和提升进项税额加计扣除力度，进一步提升“营改增”政策的减税效应，切实为企业降低税负，进而能够有效改善企业流动性水平和内源性融资约束，为企业能够在更宽约束条件下进行更加自由地投资决策，激发企业投资活力，提升企业投资效率；二是构建适宜的信贷政策体系与“营改增”政策相配套。本文研究显示，“营改增”在影响企业投资期限结构的同时，还显著加剧了企业“短债长用”水平，这将加剧企业经营风险。因此，在持续推进“营改增”政策的同时，应积极出台相应的信贷政策与之形成有效政策搭配，以提升企业长期借贷比例，改善企业债务期限过短困境。比如，2018年12月，央行创设了定向中期借贷便利（TMLF）工具，旨在通过为商业银行提供较为稳定的长期资金来源，增强对企业特别是民营和中小企业的长期信贷供给能力，就与本文的政策含义十分一致。只有构建相应的信贷政策和打造适宜的外部融资环境与之相配套，才能保证“营改增”等减税降费政策的良好政策效果，实现降低企业负担与激发企业发展活力的“双赢”目的。三是针对不同所有制企业因地制宜制定差异化政策，不可“一刀切”。本文研究发现，“营改增”对企业投资期限结构以及“短债长用”的影响主要体现在民营企业，对国有企业影响并不显著。因此，在完善“营改增”政策以及缓解企业债务期限错配问题时，应更加聚焦对民营企业进行针对性政策设计。