内容提要：资本市场高质量开放对多元化绿色金融体系构建、绿色低碳转型和可持续发展具有重要影响,沪深港通作为我国资本市场对外开放的一项重大创新举措,其对上市公司ESG表现为何,值得深入探讨。本文以2011-2022年A股上市公司的数据为初始样本,系统探析了沪港通、深港通开通对企业ESG表现的影响效果与内在机制,并进一步探讨沪深港通对不同特质企业ESG表现的影响。结果表明:沪深港通开通促进了企业ESG评级的提高,且这种促进作用在沪港通和深港通均得到验证。考究其中的作用机制,沪深港通开通主要通过缓解内部融资约束和提高外部投资者关注来提高企业ESG表现。考虑企业特质性,入选沪深港通的国有企业、高科技企业、污染企业的ESG表现更好。本文研究结论对新时代资本市场高质量开放、绿色发展和双碳目标推进具有一定的启示作用。
关键词：资本市场开放 沪深港通 ESG 融资约束 投资者关注
01 引言
2023年10月底，中央金融工作会议强调“要着力打造现代金融机构和市场体系，疏通资金进入实体经济的渠道；要着力推进金融高水平开放，稳步扩大金融领域制度型开放，提升跨境投融资便利化，吸引更多外资金融机构和长期资本来华展业兴业。”境内外资本市场的互联互通，不仅是我国企业经营发展的源头活水，也是实现资产优化配置和多元化金融体系构建的重要举措，更是新发展阶段实现经济绿色低碳转型和可持续发展的必然要求。中国资本市场开放进程经历了从“点状开放”，到“单向开放”，再到“双向开放”的阶段。自沪港通和深港通相继开通后，入选沪深港通企业的数量也经历了多次扩张，截至2023年底，沪港通和深港通的股票数量分别达到1513只和1758只，持股市值分别为11215.98亿元和8776.92亿元。随着资本市场开放，ESG投资理念逐渐被引入中国市场，ESG绩效也逐渐成为海外投资者重要的考量因素。但企业的接纳程度却有所差异，部分企业认为全面实行ESG“为时尚早”，这将增加自身的合规成本和运营压力；部分企业则认为推行ESG“宜早不宜迟”，更加注重环境保护、社会责任和公司治理等方面的投入；那么资本市场开放对企业ESG表现有何影响，其影响机理是什么？这是值得从学理上进行探究的话题。
企业ESG表现包含环境(Environmental)、社会责任(Social)和企业治理(Governance)三个维度，与传统的企业社会责任不同，其包含的范围更大，更侧重以量化的指标来度量企业可持续发展。一部分研究认为资本市场开放有利于改善企业环境信息披露中存在的不规范和不明确问题（王婉菁等，2021），但也有学者认为二者之间关系微弱（Xu et al., 2012）。从对企业社会责任的影响上来看，资本市场开放通过增加外部监督，强化内部管理来提升企业履行社会责任的能力（张倩肖、刘德峰，2023）；从公司治理的角度来看，资本市场开放可以通过约束管理层短视、提高企业内部控制来提高企业治理质量（Starks et al., 2017; 钟覃琳、陆正飞，2018)。此外，王浩宇（2023）和Zhang et al.(2023)聚焦于沪深港通制度实施，探讨了资本市场开放对企业ESG的影响，认为资本市场开放可以抑制管理层短视和增加投资者关注进而提升企业ESG表现。
综上所述，资本市场开放与企业ESG表现之间关系的结论存在一定分歧，且现有文献在探讨二者关系的影响路径时，多聚焦于投资者关注和企业治理的视角，忽视了资本市场开放能有效缓解企业融资约束这一直接关系。资本市场开放对企业融资约束有一定缓解，一方面由于境外资金进入国内市场，拓宽了资金供给渠道；另一方面降低了企业的融资成本，既包括股权融资成本，也包括债券融资成本。同时，企业在实际ESG信息披露中，往往需要大量的资金投入，对于存在资金约束的企业而言，为保证企业短期内获益，往往会忽视ESG表现，而资本市场开放较好地解决了企业融资约束的问题，使企业能够聚焦长期项目，开展绿色创新、低碳转型、慈善公益等活动。
因此，本文主要探讨如下两个问题：第一，资本市场开放对企业ESG表现的影响为何？第二，从内部资源补充和外部市场关注两个层面，探讨资本市场开放对企业ESG表现的影响路径。针对上述问题，本文将采用2011-2022年沪深A股上市公司数据为初始样本，从理论与实证角度探析资本市场开放对企业ESG表现的影响效果和作用机制。
本文的边际贡献主要体现在：第一，本文基于沪深港通政策实施视角，来探讨政策环境变化对企业ESG影响，试图丰富和拓展影响企业ESG表现的相关文献；第二，本文同时考量企业融资约束与投资者关注机制，扩充了现有文献主要探讨投资者关注这一外部影响机制，从内部资源补充和外在市场监督两个层面，探讨资本市场开放通过何种路径对企业ESG表现产生影响。
02 研究结论
资本市场高质量开放是推动多元化绿色金融体系构建、绿色低碳转型和可持续发展的重要举措，沪深港通作为其中的重大创新举措,对上市公司ESG表现影响如何,值得进一步探讨。本文以2011-2022年A股上市公司的数据为初始样本，采用双重差分分析方法系统探析了沪港通、深港通开通对企业ESG表现的影响效果与内在机制，并进一步探讨其对不同特质企业ESG表现的影响。结果表明：沪深港通开通促进了企业ESG评级的提高，且这种促进作用在沪港通和深港通均得到验证。从二者影响机制来看，沪深港通开通主要通过缓解内部融资约束和提高外部投资者关注来提高企业ESG评级。上述研究结论通过采用PSM-DID、更换指标和平行多重中介模型等方法均得到验证。考虑企业特质性，入选沪深港通的国有企业、高科技企业、污染企业的ESG表现更好。本文结论丰富了资本市场开放影响企业ESG表现相关的理论研究。
03 政策启示
本文研究结论对新时代资本市场高质量开放、绿色发展和“双碳”目标推进具有一定的启示作用。①不断推动资本市场高质量开放向纵深发展。我国资本市场开放已经进入了高质量发展阶段，但还存在一些问题，例如对中长期资金的吸引不足、退市制度不够完善等。为了提高金融市场开放质量，需要进行一些改革和探索。一是完善退市制度，使之与IPO速度相匹配，让市场在“优胜劣汰”中起决定性作用。二是加强对上市公司的监管，提高公司质量，从而增大对长期资金的吸引，增强抵御风险的能力，促进实体经济发展。三是加快在制度上与国际资本市场并轨，为境外投资者进入提供更大的便利。②吸引经验丰富的投资者进入企业。境外投资者的投资理念更成熟，经验更丰富，其进入可以改善公司治理，提升企业的整体实力。为了吸引境外投资者，可以采取以下几种方式：一是为投资者提供个性化的信息，满足投资者在信息方面的不同需求。二是放松对单个境外投资者持股比例的限制，让其在企业决策中拥有相对话语权。三是加强对境内投资者的投资教育，使其投资理念从以投机获利驱动转为以价值投资驱动。③不断推动企业提高ESG信息披露质量。ESG信息披露可以吸引更多的境外投资者，在一定程度上缓解企业的融资约束，因此提高ESG信息披露质量势在必行，这可以通过如下几种方式推进：一是加强对企业ESG信息披露的监督，严惩信息造假和不按时披露信息的企业，惩罚力度要大于其不遵守规定获得的收益。二是鼓励企业进行差异化信息披露，对投资者关注的不同视角和所处行业的不同特征进行特色化定制，满足投资者的个性化需求。三是更改对管理层的考核指标，在原有指标中加入与ESG相关的评价指标，尤其是与“双碳”目标发展相匹配的绿色指标，促使其将眼光放在企业的长期发展上。通过上述方式，可以使得企业发展与资本市场高质量发展的要求相匹配，是构建金融强国、实现绿色低碳转型和可持续发展的必由之路。
