本文作者：张伯超，上海社会科学院经济研究所副研究员
原文于2023年5月发表于《中国经济问题》
内容摘要：本文从微观视角考察了制造业企业杠杆率对生产要素收入分配公平性的影响，同时将中国企业普遍存在的短债长用纳入统一分析框架分析其与杠杆率的交互效应问题。本文以2006-2018年中国沪深A股制造业上市公司为样本进行实证研究发现，制造业企业杠杆率与其生产要素收入分配公平性之间呈显著倒U型关系，当制造业企业杠杆率低于47.92%时，提升杠杆率水平能够优化其生产要素收入分配公平性，反之，继续提升杠杆率水平则会对其生产要素收入分配公平性有恶化作用，且该倒U型关系拐点值因负债期限、来源和要素密集度异质性而不同。相对于商业杠杆率和长期杠杆率，短期杠杆率与企业生产要素收入分配公平性倒U型关系拐点值更大，劳动密集型企业的杠杆率与生产要素收入分配公平性的倒U型关系拐点值大于资本密集型和技术密集型企业。短债长用与杠杆率形成显著交互效应，对制造业企业杠杆率与生产要素收入分配公平性的关系产生调节作用，且劳动与资本要素之间的替代弹性越高，短债长用越能增强杠杆率提升对生产要素收入分配公平性的优化作用。短债长用与杠杆率之间的交互效应仅存在于非国有企业。本文的研究结论对我国结构性去杠杆政策的实施具有借鉴意义，为去杠杆背景下优化要素收入分配格局提供实证依据。
关键词：杠杆率；短债长用；收入分配；制造业企业
引言
2019年10月31日，党的第十九届中央委员会第四次全体会议表决通过《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》（以下简称《决定》）。全会《决定》指出：“健全劳动、资本、土地、知识、技术、管理、数据等生产要素由市场评价贡献、按贡献决定报酬的机制”。各类生产要素由市场评价贡献，进而按贡献决定报酬，其本质是强调要实现各类生产要素分配关系的公平性。且从经济学理论上讲，各类生产要素按贡献决定其报酬，即生产要素的边际产出等于其边际收益，也是各类生产要素实现有效配置的基本要求。因此，健全各类要素的市场化分配机制，实现按市场评价贡献决定其报酬的公平分配状态，还能够优化资源配置效率进而提升我国经济的全要素生产率，推动我国经济向全要素生产率驱动型经济加速迈进。制造业企业作为我国实体经济的微观主体，维护其生产要素收入分配的公平性对我国构建公平正义的要素分配格局具有重要意义。
根据金融契约理论（Jensen & Meckling，1976），企业融资结构会对企业控制权产生重要影响，进而影响企业的收入流及其分配结果。从我国整体的融资结构来看，截至2018年底，我国社会融资当中，尽管人民币贷款占比有所下降，但是仍然高达67.1%，明显高于其他发达国家的贷款融资比例（高震男等，2019）。过高比例的贷款融资引致制造业企业杠杆率高企不下，高杠杆导致企业债务负担加重，增大企业破产风险，甚至引发系统性金融风险（刘一楠，2016；黄珍等，2016）。因此，2018年4月2日，中央财经委员会第一次会议首次提出“结构性去杠杆”，以结构性去杠杆为基本思路，“打好防范化解金融风险攻坚战”。综上所述，在探讨我国制造业企业融资结构与其收入分配结果的关系时，一个不能忽视的问题便是制造业企业贷款融资引致的杠杆率水平变动对其生产要素收入分配公平性的影响究竟如何，对该问题进行研究，不仅可以为我国深化供给侧结构性改革和结构性去杠杆提供理论依据，还对完善要素市场收入分配机制，构建公平正义的要素分配格局具有重要现实意义。
此外，中国企业债务结构的一个显著特征是存在普遍的短债长用现象，即我国制造业企业的债务主要以短期债务为主，企业大多通过不断进行债务展期滚动短期债务来支撑其长期性投资项目的资金需求，企业短债长用问题的持续存在，必然会对企业的经营绩效和债务风险产生显著负面影响（胡援成和刘明艳，2011；钟凯等，2016）。因此，在考虑企业杠杆率对企业经营决策和经营绩效的影响时，不能忽略中国企业普遍存在的短债长用问题。短债长用还可能会通过影响企业杠杆率与生产要素收入分配公平性之间的关系进而与企业杠杆率产生交互效应。企业的短债长用水平越高，越容易造成企业面临项目回款周期的挑战，也越容易陷入“借新还旧”→“借新还息”→“资产负债表恶化”的困境（刘晓光、刘元春，2019）。因此，受到企业短债长用问题的影响，企业杠杆率与其生产要素收入分配公平性之间的关系很可能是非线性的，因此需要一个更加综合的分析框架来对其进行考察。
二、文献综述
目前研究杠杆率与收入分配关系的文献主要集中在以下几个方面：一是杠杆率与生产要素收入分配的关系研究。董丰等（2020）通过构建理论模型并运用中国工业企业数据库数据与城市层面数据实证分析发现，杠杆率之所以能够影响收入在资本要素与劳动要素之间的分配，首先是因为外源性债务融资水平提高能够通过提升企业资本密集度产生资本偏向型的生产方式和技术进步。张莉等（2012）则利用1980-2007年的跨国经济发展数据进一步实证研究发现，资本密集度越高的企业，越会倾向于用资本代替劳动，最终导致劳动收入份额的下降。此外，Matsa（2011）研究发现，企业负债水平提升可以强化其与劳动进行薪资谈判时的议价筹码，从而压低劳动收入份额。最后，更高的杠杆率水平意味着企业外源性融资充裕度不断提升，企业可以进行更多的投资，对劳动的需求弹性也会随之增大（Stockhammer，2013），这也不利于劳动收入份额的提升。二是杠杆率与技能溢价的关系研究。Griliches（1969）研究发现，企业杠杆率提升能够强化企业的资本密集生产方式，从而使资本对劳动产生替代效应，但是其替代效应在不同技能水平的劳动力之间存在异质性，技能劳动与资本的互补性要显著高于非技能劳动，即“资本-技能互补”。在此基础上，众多中国学者如马红旗（2016）、关爱萍和谢晶（2020）等也都从中国经济视角进一步证实了“资本-技能互补”对技能溢价的影响，证明了“资本-技能互补”是造成中国技能劳动与非技能劳动收入差距拉大的重要原因。三是杠杆率对收入差距的放大效应研究。Park & Sehrt（2001）研究中国地区金融扭曲现象时，以及姚耀军（2005）对中国1978-2002年间金融发展与城乡收入差距的关系进行实证研究时发现，在信息不对称条件下，金融资源会向高收入群体倾斜，高收入群体相对低收入群体更容易获取金融资源，而杠杆率提升则会进一步放大金融资源配置的有偏性，形成再分配效应，使得收入差距进一步拉大。在企业层面，在信息不对称条件下，靳来群（2015）在测算不同所有制企业间金融资源配置效率时发现，金融资源更容易向具备隐性担保和预算软约束特征的国有企业倾斜，所以国有企业杠杆率水平的提高容易导致其资本收入份额上升，进而降低其劳动收入份额（白重恩等，2008），对资本与劳动要素收入差距形成放大效应。
综上所述，杠杆率变动会产生显著收入分配效应，这已经成为现有研究结论的共识。但是，现有研究在探讨企业杠杆率变动的收入分配效应时，在生产要素层面更多是从资本和劳动要素的收入份额进行分析，并没有进一步分析杠杆率变动所引起的劳动与资本要素收入份额的变动究竟是推动要素收入分配格局靠近还是远离公平状态，即鲜有涉及生产要素收入分配公平性这一问题。此外，在考察杠杆率变动带来的收入分配效应时，鲜有文献考虑我国普遍存在的短债长用现象与杠杆率变动之间可能形成的交互效应。鉴于此，本文拟在前人研究的基础上，进一步将企业债务结构问题研究延伸至收入分配领域，深入探讨企业杠杆率与其内部生产要素收入分配格局的内在关系，探讨有利于优化企业生产要素收入分配格局的杠杆率区间或者最优杠杆率水平，进一步考察不同债务类型和企业异质性条件下杠杆率与生产要素收入分配公平性之间的关系，以提出优化杠杆率收入分配正面效应的对策建议。此外，考虑到我国企业普遍存在的短债长用现象，若短债长用与杠杆率形成显著交互效应，那么在结构性去杠杆过程中措施不当所导致的企业短债长用程度加重，很有可能会对杠杆率优化生产要素收入分配公平性的正面效应产生影响。因此，本文将同时考察企业短债长用与杠杆率可能形成的交互效应对生产要素收入分配公平性有何影响。
三、结论与启示
本文将杠杆率、短债长用与企业生产要素收入分配公平性纳入统一分析框架，利用2006-2018年中国沪深A股制造业上市公司数据实证分析发现：第一，制造业企业杠杆率与其生产要素收入分配公平性之间呈显著倒U型关系。第二，一般而言，当制造业企业杠杆率低于47.92%时，提升杠杆率水平能够优化其生产要素收入分配公平性，当制造业企业杠杆率高于47.92%时，继续提升杠杆率水平则会对其生产要素收入分配公平性有恶化作用，仍有超过25%的样本企业杠杆率水平高于47.92%。第三，制造业杠杆率水平与其生产要素收入分配公平性之间的倒U型关系拐点值因负债期限及来源
根据上述实证结果和主要研究结论，本文提出三条政策建议：
一是坚持减税降费，持续扩展企业直接融资渠道，降低企业负债融资水平。本文研究发现，过高的杠杆率水平不利于企业形成公平的要素收入分配格局，通过观察原始数据，有超过50%的企业杠杆率水平超过了各自有利于改善生产要素收入分配公平性水平的拐点值，因此，一方面需要通过营改增、增加进项抵扣项目等减税降费政策措施为企业减负，缓解企业融资约束，提升企业资金利用效率，进而降低企业负债融资水平；另一方面需要通过推动资产证券化扩展企业直接融资渠道，提升企业直接融资的比重，降低企业对负债融资的依赖度；最后，鉴于我国大部分企业的融资方式以间接融资为主，因此建议在推行减税降费政策的同时，构建其与之相配套的外部间接融资环境和体制机制等。
二是探索建立民营企业融资增信机制，缓解民营企业短债长用水平。本文研究发现，短债长用会缩小杠杆率有利于改善生产要素收入分配公平性的适度区间，民营企业相对国有企业的短债长用现象更为严重。因此，建议通过鼓励有条件的地方政府部门设立中小民营企业风险补偿基金，发展民营企业债券融资支持工具等，以市场化方式为民营企业特别是中小微民营企业增信，以此有效缓解银行和民营企业之间的信息不对称，优化民营企业信贷融资环境。
三是针对企业不同要素密集度类型以及不同负债期限与负债来源分类施策，结构性去杠杆。例如：劳动密集型企业和技术密集型企业的杠杆率与生产要素收入分配公平性的倒U型关系拐点值相对资本密集型企业更大，短期杠杆率与生产要素收入分配公平性的倒U型关系拐点值较商业杠杆和长期杠杆更大。上述现象表明，在推动企业去杠杆和优化生产要素收入分配格局过程中，需要充分考虑企业和债务来源、期限的异质性。在要素密集度异质性方面，尤其要注意防止资本密集型企业形成过高杠杆率以恶化生产要素收入分配公平性；在债务期限和债务来源异质性方面，需要尤其要避免企业长期杠杆率和商业杠杆率水平过高对生产要素收入分配格局的不利影响。
